金山股份：股价大幅调整 价值更加突出

　　白音华电厂上网电价较高，业绩可能超预期

　　工程造价符合预期。白音华电厂计划投资53亿元，由于加强工程管理，在建设费上可望节约几个亿，但是由于送出工程滞后，财务费用增加，工程最终造价可能与计划投资接近，折合每千瓦造价4500元。

　　上网电价好于预期。蒙东送辽宁的标杆电价0.3317元/度，蒙东的脱硫电价为0.013元/度，加总后为0.3447元/度，低于辽宁标杆电价0.37元/度。

　　我们之前做业绩预测是假设上网电价为0.3元/度，现在看明显偏低。

　　利用小时谨慎乐观。尽管辽宁省2010年新增装机600万千瓦，对利用小时构成一定压力，但是电网企业也有经营压力，需要采购低成本的电，大用户直购电也对白音华电厂有利，因此我们认为对利用小时不应过于悲观。

　　综合来看，我们判断白音华电厂的盈利能力较强，投产后利润贡献可能超预期。

　　丹东金山热电投产后也将是重要的利润增长点

　　丹东金山热电2台30万千瓦的热电联产机组，是公司的全资电厂，根据规划丹东金山热电5年内的供热面积将达到1200万平方米。从沈海热电每年的利润可以看出，足够的供热面积是热电联产机组大幅盈利的保证，沈海热电3台20万千瓦热电联产机组，2009年净利润达到2.24亿元。

　　煤价涨幅较小，下属电厂全部盈利。金山股份电厂主要使用劣质煤发电，煤价涨幅较小，折标煤单价在500～550元/吨，低于当地电厂平均煤价水平。

　　2009年公司下属电厂全部盈利，显示了较强的盈利能力。南票煤电公司出现帐面亏损3149万元，主要是辽宁省2009年将煤矿维简费从10元/吨上调至35元/吨，公司多支出约5000万元。但是这部分资金并没有实际使用，南票煤电公司正与辽宁省其他煤炭企业一起向省政府申请，尽快将这笔费用转回。

　　维持“强烈推荐-A”的投资评级和15元的目标价

　　预估2010～2012年每股收益分别为0.31元、0.75元、1.04元，按照2011年20倍PE计算，目标价15元。我们建议以长远眼光看待金山股份的价值，投资者可参考我们的深度报告《新能源先锋，成长空间广阔》。

　　风险提示：煤炭成本高于预期、新增装机投产滞后。